程实：进退维谷，静待良机——2026年7月美联储议息会议点评

2026-08-01 · 荣顺优配

资本开支支撑经济增长，通胀回落延长政策观察期。 北京时间7月30日凌晨，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变，符合市场预期。 经济增长方面， 2026年一季度美国实际GDP环比折年增长2.1%，高于2025年四季度的0.5%，但增长结构明显分化。个人消费支出仅增长0.5%，较上季度的1.9%进一步放缓，显示高利率持续约束居

资本开支支撑经济增长，通胀回落延长政策观察期。 北京时间7月30日凌晨，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变，符合市场预期。 经济增长方面， 2026年一季度美国实际GDP环比折年增长2.1%，高于2025年四季度的0.5%，但增长结构明显分化。个人消费支出仅增长0.5%，较上季度的1.9%进一步放缓，显示高利率持续约束居民需求。私人国内投资则增长7.9%，其中非住宅固定投资增长10.6%，设备和知识产权产品投资表现强劲，成为经济增长的主要支撑。就业市场总体保持稳定。6月非农就业增加5.7万人，失业率维持在4.2%，平均时薪同比上涨3.5%，劳动参与率回落至61.5%。就业增长有所降温，但裁员压力尚未明显上升，劳动力市场仍具一定韧性。 通胀方面， 6月CPI环比下降0.4%，同比增速由5月的4.2%回落至3.5%，主要由能源价格环比下降5.7%带动。核心CPI环比持平，同比增速降至2.6%，住房和部分服务价格压力亦有所缓解。短期通胀改善为美联储延长观察期提供了空间，但通胀水平距离2%的目标仍有差距。生产端价格压力亦有所回落，但并未完全消退。美国6月PPI环比下降0.3%，同比涨幅收窄但仍增长5.5%。剔除食品、能源和贸易后的PPI环比上涨0.1%、同比上涨5.1%，显示能源价格回落但尚未改变投入成本偏高的局面。综合来看，近期地缘风险阶段性缓和推动油价回落，带动整体通胀降温，截至7月29日，布伦特原油价格已回落至90美元/桶左右。但局势仍存在反复可能，通胀回落的持续性有待确认，启动新一轮宽松的条件并不成熟。同时，居民消费已明显放缓，供给冲击也尚未引发广泛、持续的二轮通胀效应，转向加息可能加重需求和经济下行压力。因此，美联储维持利率不变，在增长韧性与通胀风险之间继续观察，是现阶段更为稳妥的政策选择。

央行何时行动从看穿供给冲击到重锚通胀预期。 近年来，供给冲击始终是货币政策面临的棘手问题。立即收紧货币政策有助于稳定通胀预期，却可能在供给能力已经受损的情况下进一步压低经济增长；暂时容忍价格上涨可以减轻政策紧缩对实体经济的二次冲击，却也可能使高通胀逐步进入工资设定和企业定价，将暂时性的成本冲击转化为更具持续性的通胀压力。针对央行行动的最佳时机，IMF近期工作论文[1]提出，最优政策可能同时包含“初期看穿”与“关键时刻转鹰”两种选择。冲击发生初期，央行可以适度容忍通胀上升，避免单纯通过需求收缩应对供给短缺。当多轮冲击持续累积，并推动通胀与经济过热程度越过临界水平后，政策则需要明显转鹰，通过改变私人部门预期，阻断通胀的内生延续。这一结论建立在工资调整慢于价格调整的基础上：企业能够根据当期成本和供给状况较快调整价格，工资则需要提前确定。工资制定者根据预期物价提出工资要求，企业再将工资成本纳入定价，由此形成工资与价格之间的反馈。进一步地，论文以工资制定者为核心，引入“层级思考”描述私人部门的有限理性：经济主体知道央行政策会影响未来通胀，却无法完整推演政策的全部均衡影响，因此其预期同时受到过去通胀表现和当前政策立场的影响。在这种情况下，货币政策对预期的影响具有非线性。当央行政策立场较为宽松时，小幅收紧可能不足以显著改变工资设定和企业定价，政策已经开始压低就业却尚未形成足够强的预期锚定效应，因而可能停留在成本较高、效果有限的区间。随着政策立场进一步收紧，私人部门预期对政策变化的敏感度上升，货币政策对通胀预期的锚定作用也随之增强。研究发现，渐进收紧的就业结果有时可能比延迟但果断的收紧效率更低。果断转鹰虽然会直接压低需求，却也能够通过降低通胀预期削弱工资与价格之间的反馈，使实际通胀以较低的经济成本回落。因此，在通胀与经济过热程度尚未累积至临界水平时，央行可以保持较低的政策反应强度。一旦供给冲击开始持续影响通胀预期和工资设定，政策便需要及时转向更强硬的立场。

Beaudry， P．， Carter， T.J． and Lahiri， A．， 2026． The central bank’s dilemma： Look through supply shocks or control inflation expectations IMF Working Paper No． 2026/097． Washington， DC： International Monetary Fund．

Fiori， G．， Lipa， C． and Nuenninghoff， E．， 2026． Technology shocks， the AI boom， and the U.S． current account ， FEDS Notes． Washington， DC： Board of Governors of the Federal Reserve System．

[1] Beaudry， P．， Carter， T.J． and Lahiri， A．， 2026． The central bank’s dilemma： Look through supply shocks or control inflation expectations IMF Working Paper No． 2026/097． Washington， DC： International Monetary Fund．

[2] 程实，周烨，2026年7月《AI时代会如何到来》，工银国际宏观经济深度研究

[3] Fiori， G．， Lipa， C． and Nuenninghoff， E．， 2026． Technology shocks， the AI boom， and the U.S． current account， FEDS Notes． Washington， DC： Board of Governors of the Federal Reserve System．

(本文作者介绍：工银国际首席经济学家)

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